iStartup

L’univers des startups Internet est une passion.

« Un tas de pierre reste un tas de pierre, jusqu’à ce qu’une personne le regarde avec en tête l’image d’une cathédrale »

Le Petit Prince – Antoine de St Exupéry

Je travaille chez Deloitte & Associés, au sein du département AERS Middle Market 2. Ce département se veut spécialisé sur le secteur des T.M.T  – Technologie, Média, Télécommunication – (entre autres). Dans le cadre de mes fonctions d’auditeur, j’interviens auprès de clients de taille moyenne, généralement cotés sur Euronext / Alternext. Nous effectuons également des missions spéciales telles que des audits pré-IPO et due diligence d’acquisition. J’ai également la chance, à titre personnel, de pouvoir accompagner des startups Internet dans la rédaction de leur Business Plan et la constitution de leur dossier de financement.

Ce mémoire est donc aussi une opportunité d’élargir mes compétences sur le secteur Internet. Je suis un passionné de média et nouvelles technologies. Aussi, j’ai décidé de créer un blog sur lequel je pourrai publier ce mémoire mais plus largement, mes analyses et commentaires sur l’actualité des startups, tant cette dernière est dense depuis le printemps 2011.

Initialement, ce mémoire devait traiter de l’évaluation des startups Internet. Cependant, j’ai rapidement compris qu’il n’était pas possible de dissocier la valorisation des startups de leurs financements. Aussi, je commence par présenter le marché du Private Equity et plus spécifiquement du Capital Risque. J’analyse également les relations entre investisseurs et entrepreneurs, tant cette dimension est centrale dans la valorisation du projet. Je présente ensuite l’importance de l’analyse micro et macro économique de l’entreprise, notamment les différences avec les startups des années pré 2001. Je conclue enfin, en faisant uns revue des meilleures pratiques sur les méthodes d’évaluation des entreprises en forte croissance.

Les startups Internet évoluent dans un environnement d’extrême incertitude. Symbole de la société de l’hyper communication, acteur central de cette révolution, la startup du web2.0 est reconnue mondialement par ses utilisateurs. Leurs entrepreneurs sont les messies de cette contre culture du « geek is cool » et pourtant, paradoxalement, nombre d’entre elles (les startups) ne sont pas capables de monétiser cette popularité. La vraie question est donc, comment bien évaluer une industrie de plusieurs centaines de milliards de dollars ?

Ici mon mémoire: iStartup – Le financement et l’évaluation des startups Internet

Remerciements

Je remercie Mr Rémy Paliard, mon suiveur de mémoire, pour m’avoir encouragé à traiter ce sujet.

Je remercie également mes camarades de l’EM Lyon, spécialement Lammfaddal AMMOR, Floriane DUJARDIN et Fanny MOULIN pour leur aide dans l’évaluation de l’entreprise Gameloft.

Je remercie tous les lecteurs de mon blog – istartup-emlyon.com – pour leur soutient et leur intérêt. A ce titre, je remercie Jérôme BOURJEOIS (@jeromebourgeois), la voix de l’EM Lyon sur Twitter, pour avoir donné de la visibilité à ce blog.

Je remercie également Fred Wilson (@fredwilson), célèbre VC, Partners chez Union Square Venture, New York, pour sa transparence et ses conseils.

Je remercie le Starbucks de Heights, Brooklyn, pour avoir partagé tous les jours sa connexion Internet.

Enfin, je remercie ma famille pour ses innombrables relectures.

Nous avons appliqué la méthode des DCF pour valoriser l’entreprise Gameloft.

Notre objectif est de mettre en évidence les difficultés relatives à l’évaluation des entreprises en forte croissance.

Cette société, fondée en 1999 par Michel Guillemot, est un acteur majeur sur le secteur de jeux vidéo sur téléphones mobiles.

Nous avons sélectionné Gameloft pour plusieurs raisons :

-       La société a connu en 2006 une incroyable opportunité stratégique avec l’émergence des Smartphones. Par conséquent, l’entreprise n’a plus le même périmètre d’activité que lors de sa création.

-       L’entreprise enregistre des taux de croissance à deux chiffres, malgré un environnement concurrentiel très compétitif.

-       L’industrie dans laquelle évolue Gameloft est en pleine mutation et ses contours restent encore flous, ce qui tend à augmenter le niveau d’incertitude.

-       Il s’agit d’une entreprise internet (plateforme de distribution)

-       L’entreprise n’est presque pas endettée

-       En position de leader sur son secteur

Nous avons appliqué la méthode de DCF sur l’entreprise Gameloft, afin de démontrer les difficultés relatives à l’évaluation d’une entreprise en forte croissance.

Résultat: 2.5 fois de CA 2010 !

Voir Evaluation Gameloft PDF

Auteurs: L.Ammor – F.Dujardin – F.Moulin – R.Fauchet

Voir Matrice évaluation Gameloft Excel

Nous observons depuis quelques semaines un très  net ralentissement sur le marché des IPO.

Il s’agit d’un virage à 180°, tant l’enthousiasme des marchés pour les nouvelles startups Internet atteignait des sommets.

Nous présenterons l’évolution des relations entre VC et entrepreneurs, notamment les méthodes d’évaluation utilisées par ces investisseurs. Nous aborderons également la notion de conflit d’agent et d’investisseurs multiples et nous verrons comment cela peut impacter l’évaluation de l’entreprise

Investisseurs

Venture Capitalist – la structure d’un fond de capital risque est simple ; les Limited Partners investissent leur argent dans plusieurs fonds, qui sont gérés par les General Partners. Historiquement, les fonds de capital-risque étaient des véhicules d’investissement dédiés aux grandes familles telles que les Rockefeller. Draper Gaither & Anderson fut l’une des premières entreprises de capital-risque moderne, à travers laquelle des Limited Partners tels que les Rockefeller et la banque Lazard Frères ont investi. Cette activité s’est beaucoup développée entre 1970 et 1980, et aujourd’hui encore la majorité des fonds existent, et jouissent d’une solide réputation. Parmi les plus célèbres, Kleiner Perkins (Yahoo) et Sequoia Capital (Google).

Par ailleurs, les General Partners sont tenus d’investir une partie des commissions versées (entre 1 et 2,5% de l’investissement par an) dans le fond afin de garantir une parfaite convergence d’intérêt entre les Partners (W.H Draper 2011).

Business Angel – le BA a la même activité qu’un VC, mais n’appartient pas à un fond,  il reste indépendant et préfère investir son propre argent. A noter que les VCs et Business Angels investissent plus à l’amorçage et post amorçage qu’au stade de l’extension & développement.

Entreprise – certaines sociétés créent un fond de capital risque pour investir dans de jeunes entreprises en forte croissance qui ont déjà atteint une maturité suffisante. Ces investissements permettent aux entreprises de rester proche de l’innovation, d’observer la mise en place d’une nouvelle technologie, qui peut avoir un impact sur l’industrie, pour  exemple, Motorola Venture ou plus récemment Google Venture.

Banque – le financement classique par la banque reste une option possible, cependant elle n’est pas recommandée par les investisseurs privés, dans la mesure où la startup se prive de cette flexibilité financière si importante pour faire face aux incertitudes du marché.

L’équipe fondatrice est l’élément le plus important. Les investisseurs quels qu’ils soient, se posent toujours les questions suivantes : Est ce que les fondateurs ont les compétences pour diriger ? Ont-ils suffisamment de conviction pour insuffler une vision au projet ? Peuvent-ils rassembler et motiver une équipe autour d’un objectif commun ? Ont-ils « l’intelligence, le jugement, le charisme, la détermination, l’empathie, l’intégrité, et l’optimisme ? Naturellement tout le monde ne correspond pas au profil idéal mais les meilleurs leaders sont pourvus de la plupart de ces qualités » (W.H Draper 2011).

Il n’y a pas de méthode spécifique pour juger de la qualité d’un leader, c’est pour cette raison que les VCs insistent fortement pour rencontrer plusieurs fois les fondateurs. Les investisseurs vérifient systématiquement les références afin de se rassurer sur le caractère et la personnalité de l’équipe, notamment du futur CEO. Un dirigeant avec une expérience dans la création d’entreprise ou dans le secteur est toujours un atout pour une startup. Si l’équipe fondatrice juge qu’aucun de ses membres n’est qualifié pour diriger l’entreprise, alors elle peut confier aux VCs la responsabilité de trouver un CEO. Google est un parfait exemple. A sa création, Sergey Brin et Larry Page, malgré leur incroyable intelligence et créativité, étaient trop jeunes et inexpérimentés pour diriger un tel projet. C’est grâce aux compétences d’Eric Schmidt que l’entreprise a pu s’imposer dans le monde, comme le plus utile des outils depuis l’invention du téléphone.

Les autres membres de l’équipe sont également un élément important de l’équation, particulièrement le CTO (Chief Technology Officer) et le Marketing (Community Manager et designer).

Le rôle du VC est d’évaluer la complémentarité de cette équipe, tant au niveau des compétences que des personnalités.

Le pitch, le produit et le marché

• Le plus important est de vendre l’équipe et son leader, ainsi que la vison collective du groupe. Le business plan n’a finalement qu’une importance secondaire. Comme nous le verrons dans la seconde partie sur l’évaluation, les prévisions financières sont souvent optimistes et extrêmement incertaines. Aussi, la capacité de l’équipe à porter une vision, sa détermination et son ambition, sont autant d’indicateurs venant réduire ces incertitudes.
• Il est également important de présenter en quoi votre offre de valeur est différente de la concurrence, et en quoi cet avantage compétitif est-il durable (brevet, etc.). Il faut ensuite décrire la taille du marché ce qui permet aux investisseurs d’évaluer rapidement le besoin en capital de la startup. A noter, que la largeur d’un marché n’est pas nécessairement le critère le plus intéressant !
• Il est préférable, pour une startup en quête de capitaux, de pitcher le projet auprès de plusieurs investisseurs, car la relation avec le VC est aussi importante que l’argent qu’il investit.

Le Deal

« Dans les premières décennies du venture capitaliste (1960-1980), les VCs appliquaient généralement la règle du « pouce mouillé » pour déterminer la valeur d’une startup sans bénéfices, mais fort d’un chiffre d’affaires et d’un potentiel de croissance intéressant.  La norme était de payer une année de chiffre d’affaires. La plupart des jeunes entreprises à cette époque, étaient de nature technologique, et l’expérience démontrait qu’en une année, la société doublait généralement son chiffre d’affaires » (W.H Draper 2011).

Aujourd’hui, les méthodes d’évaluation sont plus empiriques, mais l’instinct du VC reste toujours l’élément central de l’équation.

Lors d’une première levée de fonds – round A – un VC s’engage sur une durée de 2 ans, puis à l’issue de cette période, la startup procède le plus souvent à un « round B », à travers lequel elle peut faire appel à de nouveaux investisseurs.

Bien que chaque cas soit unique, l’investisseur propose en pratique un accord 50/50, dans lequel il s’engage à fournir les capitaux et la garantie qu’en cas d’attribution de stock option ou d’entrée au capital d’un nouvel investisseur, les deux parties seront diluées dans les mêmes proportions. Par ailleurs, l’entrepreneur est encouragé à participer également à l’augmentation de capital. Ainsi s’il met 10% des fonds à titre personnel, il recevra 55% du capital.

Cet accord paraît juste pour les deux parties, même si l’investisseur « fausse » le prix. En effet, imaginons qu’une startup ne réalise aucun bénéfice mais génère 4 millions d’€ de chiffre d’affaires. L’investisseur apporte 1 million d’€ de fonds supplémentaires, ce qui représente 20% du capital en post money valuation (1/4+1= 20%). Néanmoins, le VC obtiendra 50% du capital en contrepartie du risque encouru.

L’investisseur veille également à ce que les parts du capital soient divisées de manière cohérente au sein de l’équipe fondatrice.

De plus, des plans de stock option sont le plus souvent attribués aux employés par le conseil d’administration (ou comité de surveillance), avec une durée minimum de 1 an. De fait ces derniers deviennent directement impliqués dans la performance de l’entreprise.

Au moment du round B, la startup a le choix de solliciter ses investisseurs existants ou de faire appel à de nouveaux. La première option a l’avantage d’être plus rapide, la seconde a le mérite de permettre la détermination du prix de marché.

La relation

La qualité de la relation entre les fondateurs et les investisseurs demeure le facteur clé du succès d’une startup. Le VC met à disposition de l’équipe son savoir faire, ses compétences financières et son réseau. C’est un facilitateur, il peut faire des recommandations sur le recrutement, mettre en relation avec des futurs clients, un acheteur potentiel ou avec le marché public (IPO).

Le VC accepte l’idée qu’une faible partie de son portefeuille de startup connaitra le succès, mais il consent à prendre le risque dans la mesure où le retour sur investissement des survivants est supérieur à son investissement global. Aussi, face à l’augmentation du risque, un investisseur classique diversifie son portefeuille, cependant le VC ne peut pas diversifier au-delà de sa capacité à prodiguer un monitoring efficace auprès de chaque société de son portefeuille. Plus il diversifie son portefeuille, moins il peut consacrer de temps individuellement à chacune de ses sociétés pour s’assurer de leur bon fonctionnement. Or le monitoring, ou l’implication de l’investisseur dans la stratégie via le conseil d’administration de ses sociétés est un élément clé dans la réussite de ces jeunes sociétés.

L’éclatement de la bulle Internet a provoqué une prise de conscience des risques propres aux entreprises en forte croissance (même dans un marché porteur) et a donc renforcé le besoin d’un bon monitoring. Cette pratique se révèlera d’autant plus pertinente que « les startups Internet engendrent des problèmes d’agence spécifiques et aggravés » (Ulrich Hege, 2001).

Conflit d’agent

La théorie d’agence soutient que les individus, in fine, sont dirigés par la satisfaction de leur propre intérêt, aussi il est donc inévitable que des conflits d’intérêts émergent dans chaque tentative de travail coopératif (M Brennan, 1994). Adam Smith avait déjà compris cette dimension du management et demeurait très pessimiste dans la capacité des sociétés à actionnaires multiples, à survivre dans un environnement concurrentiel. Smith n’avait pas anticipé l’émergence des mécanismes de gouvernance, qui  définissent les rôles et les pouvoirs des dirigeants, garantissant ainsi plus de transparence et d’indépendance au sein d’une entreprise.

Dans une majorité des cas, l’entrepreneur d’une startup investit des fonds qui ne lui appartiennent pas. C’est de cette situation que nait le conflit d’argent entre l’insider et l’investisseur. Tout l’enjeu pour les financiers est de mettre en place des contrôles et du monitoring afin de s’assurer du bon fonctionnement des opérations. Pour cela, le capital risqueur dispose d’une large palette d’outils : implication au conseil d’administration, le mandat des commissaires aux comptes, ou encore la possibilité de se séparer des fondateurs en prenant le contrôle effectif de l’entreprise (Hellmann, 1998 et Sahlam, 1999)

Dans le cas des startups Internet, ces conflits d’agence sont exacerbés pour les raisons suivantes (Ulrich Hege, 2001) :

• Le poids de l’immatériel dans les actifs de l’entreprise, telles que les dépenses marketing, R&D ou encore la construction d’une base clients & utilisateurs, est très important. Tous ces postes de coûts sont difficilement contrôlables par l’investisseur, d’autant plus que le business Internet dépend fortement de l’affluence sur le site et donc de sa visibilité. Les insiders ont donc tendance à « bruler du cash » en promotion. Au cœur de la bulle Internet, les dirigeants de startup utilisent des indicateurs financiers tels que l’EBITDAM (excédent brut d’exploitation net des dépenses marketing) pour mesurer la performance de l’exploitation, considérant ainsi que toutes ces dépenses marketing considérables étaient de nature exceptionnelle.
• La mise en place d’une stratégie de type « winner-takes-all » nécessitent une surenchère des dépenses vis à vis de la concurrence. Cette prise de risque excessive s’explique par l’optimisme caractéristique des entrepreneurs.
• La dimension globale de l’Internet laisse toujours le flou sur les ambitions internationales des fondateurs (indécision stratégique).
• Dans la nouvelle économie, le rapport de forces est en faveur des innovateurs (fondateurs), au dépend des investisseurs (il y a plus d’investisseurs que de bonnes idées). L’équipe fondatrice représente l’actif le plus précieux de l’entreprise, essence vitale, son avantage compétitif, sans lequel la startup perd toute sa valeur.

Cas typiques de conflit d’agence dans une startup Internet

• le choix de l’indépendance : Un investisseur dispose de deux stratégies d’exit, l’introduction en bourse (IPO) ou l’acquisition par une plus grosse société. L’IPO est toujours l’option la plus incertaine, aussi l’investisseur préférera généralement l’acquisition dans la mesure ou le processus est plus rapide et contribue directement à améliorer sa réputation. Les insiders choisiront quant à eux l’option de l’indépendance, et préférerons introduire leur société en bourse. A noter que cette stratégie dépend de la bonne santé des marchés financiers et de l’intérêt des investisseurs publics pour les jeunes entreprises.

• le choix de la continuation : Dans une situation d’échec probable de l’entreprise, les fondateurs auront tendance à favoriser par tous les moyens la continuation. Ainsi, les insiders peuvent être tentés de maquiller les résultats de l’entreprise sur le court terme, à fortiori dans les startups Internet où la structure des coûts reste floue, afin de favoriser une éventuelle dernière levée de fonds auprès des investisseurs.

• la surenchère stratégique : les fondateurs d’une startup Internet sont rapidement confrontés aux choix de la diversification et de l’internationalisation. En effet, leur flexibilité stratégique permet de diversifier et étendre les activités à moindre coût. Néanmoins, cette vision ne doit pas prévaloir sur la conquête du marché national. Aussi, les jeunes entreprises Internet doivent avoir de l’ambition mais rester patientes.

Nous avons vu précédemment l’importance de la gouvernance dans la prévention du conflit d’agence. Nous attirons donc l’attention du lecteur, sur les spécificités de structure des nouvelles startups du Web 2.0, notamment les actions à plusieurs droits de vote (voir : le cas LinkedIn), qui créent une hiérarchie entre les fondateurs et investisseurs initiaux au dépend des nouveaux investisseurs (IPO). Ce type de structure transforme les investisseurs en simples porteurs d’action, sans aucun pouvoir dans l’entreprise. Cependant, même sans mécanisme de contrôle, les financiers semblent prêts à prendre le risque, tant l’espérance de retour sur investissement (les startups Internet ne distribuent pas de dividendes) et le prestige d’être actionnaires de ces nouvelles stars du web reste très attractif.

Investisseurs multiples

Au-delà des conflits d’agence accentués par la présence de plusieurs investisseurs, cette situation génère également des difficultés au niveau de l’évaluation.

En effet, au moment de celle-ci, nous admettons que toutes les actions ont la même valeur en divisant la valeur des fonds propres par le nombre d’actions. Cependant la valeur de ces dernières peut varier pour plusieurs raisons :

• certaines actions peuvent être rattachées à une option (stock-options)
• certaines actions ont des droits préférentiels (sur les cash-flows notamment)
• certaines actions ont un droit de contrôle supérieur
• certaines actions sont plus liquides

Nous ne rentrerons pas dans le détail sur ce sujet dans la mesure où il constitue un mémoire en lui-même. Pour en savoir plus, nous recommandons la lecture de « Claims on Equity : Voting and Liquidity Differentials, Cash-flow Préférence and Financing Rights » de Aswath Damodaran (2008).

Ces caractéristiques impactent la valeur des actions d’une startup à partir du moment où elle dispose de plusieurs investisseurs en capital (employées, différents VC, etc.).

Conclusion

La dimension humaine est l’élément central quant à la réussite d’une startup et donc d’un investissement. Eric Ries disait que « l’immense majorité des startups échoue pour les mauvaises raisons », à savoir, un conflit entre fondateurs ou investisseurs. La relation entre l’entrepreneur et son VC est donc encore plus importante que le Business Plan. La valeur d’un projet en dépend. Cela dit, il n’est pas possible d’évaluer cet aspect d’un actif. La gouvernance d’entreprise tente de résoudre cette question. Une bonne gouvernance est déjà un signe de compromis au sein d’une entreprise et donc de bonne relation entre les dirigeants et les actionnaires.

La plate-forme de location de films vidéo et de séries, qui bouleverse le paysage audiovisuel américain depuis 12 ans, connaît actuellement un retournement de situation spectaculaire. Forte de plus de 24 millions d’abonnés, l’entreprise propose un service de livraison de DVD par email ainsi qu’un service de distribution par streaming.

La société a perdu la moitié de sa valeur en moins de 2 mois (52%, soit $150 l’action contre $300 en Juillet 2011). L’entreprise a récemment, était accusée d’arrogance par ses utilisateurs suite à une augmentation de prix ($6/ mois, pour l’offre internet + DVD), mais surtout après l’annonce par son CEO, de la séparation des services Streaming et DVD en 2 sociétés différentes (respectivement Netflix et Qwikster). L’annonce a été d’ailleurs communiquée dimanche 18 septembre peu avant minuit via le blog de la compagnie.

Netflix prévoit également une perte de près de 1 millions d’utilisateur (suite à l’augmentation de prix).

Indépendamment de l’indéniable faute de communication commise par son CEO, Netflix est victime d’une « sur réaction » de la part de investisseurs face à ces différentes annonces.

Dans un post, Dan Frommer explique que pour 80% des utilisateurs qui ne renouvelleront pas leur abonnement cette année, cela concerne le service de livraison de DVD et qu’il est par ailleurs important de rappeler que le futur de Netflix est dans le streaming !

La clé du succès de l’entreprise a résidé dans sa capacité à basculer d’une position dominante dans la distribution de DVD sur Internet, à une position dominante dans leur diffusion en streaming. Il s’agit de la plus belle transition de business model observée dans l’industrie.

Il ne reste qu’à convaincre les studios de numériser leurs films plutôt que de les vendre en DVD chez Borders (la chaine de distribution a fait faillite en 2011).

Attention cependant, le marché du streaming devient fortement concurrentiel avec des acteurs tels qu’Amazon, Apple, Google, etc.

Par ailleurs, la situation financière de l’entreprise n’a pas changé depuis le début de l’été, aussi il est pertinent de nous demander si la valorisation actuelle (valeur de marché) reflète sa valeur réelle ? Il est évident que la réponse est non. Cette valorisation ne reflète que l’impact des forces spéculatives (sans considérations stratégiques à long terme) en réaction à une mauvaise nouvelle.

Alors que toute l’attention gravite autour des réseaux sociaux et des nouvelles applications du web 2.0 dont le business model est centré autour des utilisateurs, les VC s’intéressent de plus en plus aux startups qui fournissent les infrastructures (software, outils d’analyse, etc.) aux stars du Web.

Ces entreprises de l’ombre, dont les géants sont Oracle, Microsoft, SAS, se rémunèrent en facturant l’exploitation de licences souvent très coûteuses sur plusieurs années. Aujourd’hui, ce business model est fragilisé face à l’émergence de nouvelles startups proposant un service plus flexible, plus en adéquation avec les besoins des clients et à la carte via le « cloud ». L’utilisation de ces services revient moins cher aux entreprises clientes puisqu’elles ne paient que lorsque elles utilisent l’application (charges variables).

Selon Scoot Weiss, associé chez Andreessen Horowitz et investisseur dans Box (service Cloud Computing) et Asana (éditeur de logiciel), ces jeunes entreprises ont déjà un important portefeuille de clients (Groupon, Twitter, Zynga, etc).

A titre d’exemple risque, la startup GoodData, une plateforme internet d’analyse de données, a levé $15 millions auprès d’ Andreessen Horowitz, à l’issue d’un round de financement rassemblant 12 fonds de capital.

Selon Ted Schlein, associé chez Kleiner Perkins Caufield & Byers, les valorisations dans cette industrie ont déjà augmenté de 30% (New York Times, 24 août 2011).

En effet, la croissance de ces startups de l’ombre reste forte, celle-ci étant corrélée au développement de l’activité de leurs clients. A moyen terme, leur plus gros challenge sera de surmonter l’inconfort psychologique généré par l’externalisation des toutes ces informations, car les entreprises hésitent encore à reconfigurer entièrement leur infrastructure pour migrer vers le « cloud ».